摩根斯坦利：日元与其他亚洲货币走势分化将是持久趋势

提要：作为亚洲货币的核心，日元与其他亚洲货币之间的正相关关系持续了十年之久。而自 2006年起，这种关系被打破，二者开始背道而驰。与此相应，2006年日本的对外投资开始大幅度增加。本文认为，这是一个长期性、结构性趋势的开端，其 动力来自实体经济和资本市场两个领域，可以归结为亚洲经济高增长、日本经济地位衰退、日本金融“本土偏好”下降三项因素。

　　（外脑精华·北京）日元与其他亚洲货币之间的正相关关系持续了十年之久。但自2006年起，二者间的关系转为负相关，这种负相关关系不仅表现在年度数据上，而且在实时数据上也有了明显的反映。

　　本文指出，这很可能是一个结构性趋势的开端，其动力来自实体经济和资本市场两个领域。出于结构 性的理由，我们看好日元之外的亚洲货币，尤其是人民币。另一方面，即使日元价值存在轻微的低估，而且在投资者暂时的避险行为的推动下，今年上半年有可能出 现反弹。我们仍然认为，日本无法提供具备足够吸引力的资产，以支持日元走强。换言之，未来若干年间，日元很可能远比其他亚洲货币疲软，其主要原因在于，日 本作为一个经济体，无法充分得益于其他亚洲经济体的成长。此外，日本金融“本土偏好”的下降会加剧这种趋势。

　　日元与其他亚洲货币的关系发生逆转

　　2006年，日元与其他亚洲货币之间的5年滑动的相关度开始下降，到2007年已经转为负值。以实际有效汇率衡量，过去18个月之中，日元与其他亚洲货币之间的分化趋势非常明显。在此期间，除新台币之外，所有其他亚洲货币都与日元的走势背道而驰。

　　2006年，日元与其他亚洲货币之间的5年滑动的相关度开始下降，到2007年已经转为负值。以实际有效汇率衡量，过去18个月之中，日元与其他亚洲货币之间的分化趋势非常明显。在此期间，除新台币之外，所有其他亚洲货币都与日元的走势背道而驰。

　　数十年来，日元一直是亚洲货币的“核心”，就如同美元是美洲货币的核心、欧元是欧洲货币的核心一样。然而，这种货币关系已经被打破。出现这种情况的原因是多方面的。

　　亚洲高增长激发日本对外投资

　　近年来，亚洲内部的跨国资本流动格局发生了根本性转变：从2006年夏季开始，日本的对外证券投资和直接投资（FDI）开始加速增长。这些外流资本有很大一部分留在了亚洲内部。尤为突出的是，日本流入其他亚洲股市的证券投资规模很大。

　　首先，日本央行发布的日本国际投资头寸报告表明，2006年，日本对亚洲的直接投资出现了急剧 增长。2005年末至2006年末，日本对北美的直接投资余额增长了1.0万亿日元（约合90亿美元），对欧洲增长了3.3万亿日元（310亿美元），对 亚洲增长了2.4万亿日元（220亿美元）。以相对于投资目的地GDP的比率衡量，2006年日本对亚洲的直接投资规模非常庞大。

　　同时，日本对亚洲的证券投资也达到了很大规模，而且在加速增长。日本央行的国际投资头寸数据表 明，2006年日本对国外股市的投资额出现了大幅增长，对美国、欧盟和亚洲的投资额分别为3.9万亿日元（360亿美元）、4.4万亿日元（410亿美 元）和1.9万亿日元（180亿美元）。以相对于投资目的地GDP的比率衡量，2006年日本对亚洲证券投资的规模也非常庞大。

　　而且，从日本央行发布的最新国际收支数据来看，2007年，日本进一步加大了对于亚洲的证券投 资力度：2007年，日本对亚洲的证券投资额达到了4600亿日元（40亿美元）。鉴于2007年的信贷危机，这个数字已经很大。根据国际收支数据， 2006年和2005年的相应数字分别为6600亿日元和1000亿日元。

　　资本由日本大规模流向其他亚洲国家的趋势是很容易理解的。以中国为中心，日本以外的亚洲国家是 全球经济增速最高的地区。日本之所以投资于该地区，不仅是为了在通向世界经济的供应链上夺取市场份额，也是为了在中国及其他亚洲国家自身的市场中扩充实 力，以便在其中等收入阶层的起飞过程中获利。

　　资本由日本大规模流向其他亚洲国家的趋势是很容易理解的。以中国为中心，日本以外的亚洲国家是 全球经济增速最高的地区。日本之所以投资于该地区，不仅是为了在通向世界经济的供应链上夺取市场份额，也是为了在中国及其他亚洲国家自身的市场中扩充实 力，以便在其中等收入阶层的起飞过程中获利。

　　经济地位衰落、基本面疲软抑制亚洲对日投资

　　日本央行的国际投资头寸数据表明，日本获得的直接投资规模极小。2006年，美国对日本的直接投资额为-3420亿日元（-30亿美元），欧洲的投资为5110亿日元（50亿美元），亚洲其他国家的投资为1930亿日元（20亿美元）。

　　目前，美国和欧元区仍然是各自所在地区的核心经济体。而不同于它们，日本已经不再是亚洲经济的 主导力量了。对日本而言，不利的人口趋势无疑是重大挑战，但日本面临的问题并不仅限于此。例如，在许多日本企业中，权力仍然决定于资历而非才能，政府就更 是如此，这与中国形成了鲜明对照。再则，日本的性别不平等问题恐怕也比其他亚洲国家严重。此外，从理论上说，日本要应对劳动力萎缩和人口老龄化，应该进一 步改善人力资本和物质资本，并鼓励国民承担风险。但现在还不清楚，日本是否能够制定相关的经济政策。仅仅是股市市盈率较低并不足以吸引外资流入。

　　日本投资者再次启动对外投资大潮

一个经济体在总体上的金融“本土偏好”可以用投资与储蓄之间的相关度来衡量。以此标准衡量，近年来日本的金融“本土偏好”虽有所下降，但其原因主要在于政 府干预汇市，而非私人部门的资本外流。事实上，根据日本散户投资者投资状况的一些指标，我们认为，今后日本私人部门减持日元资产、增持非日元资产的空间还 非常巨大。我们认为，上文的数据所显示的、2006年中－2007年中之间日本的资本外流仅仅是一个长期性、结构性趋势的开端。全球金融动荡会暂时打断这 一进程，但一旦局势稳定，日本的资本外流就会恢复 。

除不动产之外，日本居民部门还持有价值约13万亿美元的流动性金融资产，其中存款占50%以上，而其直接持有的非日元资产还不到3%。看起来，这种非常极 端的投资状况越来越与世界脱节了。我们认为，随着日本之外的投资机遇越来越突出、金融全球化的步伐不断加快，日本散户投资者将再次开始大举对外投资。

英文原文：JPY and AXJ Currencies: A Parting of Ways

Summary and conclusions

来源：摩根斯坦利，2008.02.15，作者：Stephen Jen